2011年初到2014年底的16个季度中，却有7个季度占比超过一半。

当看到最大的风险信号是对配资政策的调整，如果看到这个信号的时候大家要非常小心。对经济而言，我是觉得微观产业蓬勃发展，整个劳动力的供求关系，政府最怕的是劳动力失业的问题，但是这次经济低迷的时候就业率不像以往有那么积极地回升，这和人口结构相关，也和第三产业超过了第二产业对经济是主要的贡献是相关的。

这是我从主逻辑跟大家所探讨的，整个未来有一些调整的话，大家是怎么来应对。这样的背景下去杠杆进行资源优化配置，特别是有一些做低附加值的一些制造业，我们最近看到了也纷纷地透过公募、私募来介入到资本市场。所以我们觉得很开心，从90年代我们资本市场在股市里面混，感觉现在真正比上还是有改革春天的感觉，我们似乎看到资本市场对政府的绑架。我认为1996年到2010年非常相似，这种经济背景下面靠内生式增长难上加难，对传统产业是重组提高效率，对新兴产业就是并购，靠不断并购，通过并购有现金流，他很难在利润表上体现出来，但是他不断地再融资有这个利润出来，他有现金流购买了资本之后还是账上的现金流很充沛，这就是资本市场在这一轮转型中间的一个巨大的作用。如果从这个核心的思路来去出发，下一个阶段我们能够看到更多的筹码的一个供给，而我认为这论是看不到什么530简单粗暴的行政性的打压，因为这个和2006、2007年不一样，06、07年的时候是经济繁荣，当股市有泡沫的时候，其他的资产也是一样的泡沫化，对于通胀是一个巨大的压力。

这一轮牛市毫无疑问地，从政府的角度，从企业的角度、从创业者的角度，以及在初期对于投资者的角度，都是一个多方共赢。观众提问：如果从细分领域来说，比如去年互联网金融风头比较大，你觉得今年是互联网教育还是互联网医药？ 张忆东：这是一个全面的牛市，从去年4月份以来就是全面牛市，全面牛市都有机会。现在，我国金融市场改革正在朝着开正门、堵偏门、活血化瘀的方向在发展，社会融资成本正在逐步降低，股权融资在扩张，债券融资的总体成本已经低于银行贷款成本，一切正在趋于正常。

货币资产和实体经济总量差距越拉越大，从长期来看将影响国内外对人民币的长期信心，影响金融市场稳定，关涉到中国金融市场的长治久安。很多亏损企业包括相当多的民营企业之所以年年亏损还不得不生产，就是为了保存企业的价值，企业一旦不生产了，既存的机器设备就值不了多少钱。从观察社会资金供应量的最终指标M2和社会融资总规模的未来增速来看，由于我国投资增速将逐年下降，实体经济对资金需求有所减弱，M2的增速总体将呈现逐年下降的趋势，社会融资总规模增速也将逐年放缓，甚至会出现一定程度的负增长。过宽的货币政策甚至会掩盖经济结构的矛盾，降低企业转型的动力和决心，影响到经济转型的速度。

折旧不足，企业机器设备实际价值远远低于账面价值，这在工业企业中成普遍现象。从与GDP的总量关系来看，我国二、三产业总资产差不多是GDP的六倍，而世界上大部分国家尤其是发达国家都在三到四倍之间。

既然央行已经不存在过量基础货币投放了，那么锁定商业银行20％以上的存款当然是不合理的，需要逐步降低，否则会造成储蓄资源的严重浪费。但是，从总体上来看，金融机构未来业绩增长将放缓，经营环境和竞争条件比过去几年要困难得多，这也是必然的。金融业利润增速应该逐步放缓 我国金融业利润增速总体应该逐步放缓。央行持续降准，开辟新的基础货币投放工具，主要是适应外汇占款的变化。

能源原材料库存和产成品库存都十分严重。当然，我们必须要大力发展金融市场和金融机构，推动金融业加速转型，要让金融机构从过高的利差收入、套利收入和渠道收入转化为交易收入、资产管理收入和中介服务收入，我国金融行业的业务拓展空间仍然很大。因此，我国制造业已经不是继续大规模扩张资产的时候了，而是要消肥减胖、清淤祛虚，加速折旧，做实资产，盘活存量。跟二级市场过度交易相关的佣金收益和股权投资差价收益又占到了总收入的40％左右。

现在，即使每年M2以12％左右的速度在增长，每年也要新增14万亿元以上的各类存款，而GDP若以7％的速度增长，每年也只新增4万多亿元。股市的适度繁荣，为实体经济扩大股权融资，降低过高负债，减少财务成本创造了条件，为形成万众创新、大众创业的新局面营造了市场氛围。

但是，当前旧动力退潮很快，新动力起步缓慢，在过渡阶段出现了经济增长动力不足、速度不稳、下行压力较大等问题，这是中国经济结构转型必然要遇到的问题。第四，尽管当前我国的实体经济融资成本过高，但是主要原因不是货币政策过紧，货币投放不够造成的，而是金融市场存在严重的制度和功能缺陷，正常融资渠道受阻，金融机构和金融市场对利率和股权产品缺乏合理的风险定价能力导致的。

因此，目前我国过大的货币存量和过高的货币资产增长速度，都决定着不可能再过度扩大货币供应量。经济结构的转型和调整问题是实行宽松货币政策、增大货币投放所无法解决的。中国股市也将因为货币的持续扩张而形成持久的资金推动型行情。很多行业的资金成本高过了净资产收益率，企业增加负债就必然侵蚀净资本收益。这样来解读我国当前的货币政策和未来预期是不完全正确的。二是适时逐步降低商业银行的存款准备金率。

金融投资收益过高，实体投资收益过低，导致投资实体的动力逐渐下降，资金逐渐向金融市场集中，各种金融市场保证金大幅度增加，资金在金融市场上空转现象严重。我们要促进企业资产股权化，要利用资本市场加速资产结构调整，盘活存量，但是对企业存量资产的股权定价不能过分虚高，虚高的定价不仅不利于盘活存量资产，最终会损坏股票市场投资者的整体利益。

在储蓄率没有同步下降的情况下，由于投资的下降会导致资金和资本的过剩。但是从2009年以来，我国的确出现了生息资本剥夺生产资本的现象

纳入SDR有多重要？ 人民币纳入SDR的直接影响可能很小。但是，人民币的国际使用在近些年发展迅速，看起来其增长势头仍会持续。

今年又是一个评估年，一个主要问题就是IMF是否会将人民币纳入SDR货币篮子。国际货币基金组织每五年评估一次SDR货币篮子。纳入SDR货币篮子的资格标准 IMF总裁拉加德（Christine Lagarde）在近期表示，人民币纳入SDR不是一个是否将会纳入的问题，而是一个将于何时纳入的问题。根据这些指标，人民币在能被贴上可自由使用标签之前还有一段距离要走。

这意味着，拥有16.75%投票权的美国在该议题上并没有否决权。国际货币基金组织在2011年发布的一份报告（扩大SDR货币篮子的标准）中提出了4个指标：该货币在外汇储备中的份额、外汇现货市场成交量中的比重、外汇衍生品市场成交量中的比重和基于市场为基础的适当利率工具。

中国希望推动人民币在2015年加入SDR货币篮子 人民币在国际资本交易中是否可自由使用是主要标准 中国计划加快推动资本项目开放 人民币对美元在2015年将保持相对稳定 国际货币基金组织（IMF）每五年将会针对特别提款权（SDR）篮子货币的情况进行评估，包括讨论是否纳入新的篮子货币。我们预计今年将会推出合格境内个人投资者（QDII2）机制。

资本项目可兑换并没有具体的量化指标。到2014年底，人民币合格境外投资者（RQFII）安排已经扩大到10个经济体，总配额达8,700亿元。

对2015年人民币走势的影响 推动人民币加入SDR的努力对今年的汇率政策也有重要影响。中国已经满足了第一条标准：WTO数据显示中国在2014年占全球出口的比重为12.4%，高于美国（8.6%）、德国（8.0%）、日本（3.6%）和英国（2.7%）。一种货币是否可自由使用常常被等同于资本项目可兑换（CAC） — 也就是居民和非居民可以在不受政府限制的情况下在国际金融交易中自由交易某国货币。改革措施可能集中在三个领域：（1）个人投资者跨境投资。

此外，这将是人民币国际化向前迈出的重要一步。（2）资本项目进一步自由化。

进入专题： 货币 SDR 资本项目 国际货币基金组织 信用 人民币 国际化 。我们预计中国将会在今年推出深港通，提高QFII/RQFII的投资额度，并放宽其在中国投资的限制（如在银行间债券市场准入方面利用注册制取代目前的审批制，以及允许QFII投资更多的境内金融产品）。

目前，SDR资产仅占全球外汇储备总额的2.4%。我们认为，人民币对美元很可能仍将保持相对稳定。